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Comportamiento de hábitat preferido en el mercado de primerizas

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Julia Giese, Michael Joyce, Jack Significado y Jack Worlidge

Cada transacción del mercado financiero tiene dos partes, cada una con sus propias preferencias. Un canal a través del cual funciona la flexibilización cuantitativa se basa en estas diferencias: los inversores de hábitat preferido valoran ciertos activos por encima de otros por razones no pecuniarias, más allá del riesgo y el rendimiento. Las compras de activos del banco central del activo preferido crean escasez, lo que puede conducir a un ajuste de precios compensatorio, con efectos indirectos en otros activos y en la macroeconomía. Sin embargo, hay poca evidencia sólida sobre estos inversores. En un documento de trabajo del personal, utilizamos un nuevo conjunto de datos granulares sobre posiciones y transacciones del mercado de gilts para identificar grupos de inversores con hábitats de duración de cartera preferidos. Presentamos un estudio de caso que sugiere que las compras del Banco parecen provenir de manera desproporcionada de un grupo de estos inversionistas con una preferencia relativamente fuerte por vencimientos específicos de gilts.

Un conjunto de datos único

Hasta ahora, la única forma en que se han identificado los inversionistas en hábitats preferidos es indirectamente, por suposición o por inferencia basada en el comportamiento de los precios de mercado.

Nuestro enfoque es diferente. Aprovechamos un conjunto de datos único proporcionado por Euroclear que nos permite identificar a los inversores de hábitat preferidos directamente a partir de su comportamiento. Este conjunto de datos ofrece una visión casi completa de las posiciones y transacciones en el mercado de los gilts para nuestra muestra. Contiene carteras de gilts al final del día y transacciones de cuentas del mercado de gilts de alta frecuencia en el sistema CREST para cada gilt específico. Cubre un período de dos años entre el 4 de enero de 2016 y el 31 de diciembre de 2017, durante el cual hubo 9,8 millones de observaciones en días, cuentas y gilts específicos, y 3,4 millones de transacciones. Al combinar la información sobre acciones y transacciones de aquellas cuentas asociadas con inversionistas individuales con información disponible públicamente sobre los gilts específicos mantenidos, podemos construir una variedad de medidas diferentes para cada cartera de inversionistas a lo largo del tiempo.

Asociamos el comportamiento de hábitat preferido con la minimización de las fluctuaciones en la duración promedio de la cartera de sus participaciones en gilt. Utilizamos un algoritmo de agrupación para identificar grupos de inversores estadísticamente diferenciables en función del grado en que mantienen una duración media ponderada estable de su cartera de gilts a lo largo del tiempo. El procedimiento modela los datos basándose en la suposición de que las observaciones se generan a partir de una de J distribuciones normales multivariadas subyacentes. Este procedimiento permite la posibilidad de múltiples grupos, pero no requiere que haya múltiples distribuciones en los datos. Los grupos resultantes clasifican a los inversionistas en distintos grupos, algunos de los cuales muestran más de cerca las propiedades de comportamiento que la teoría asocia con los inversionistas de hábitat preferido (ver Gráfico 1).

En nuestro análisis de referencia, cuatro grupos de inversores, que representan una proporción relativamente grande de las tenencias de bonos en nuestra muestra, exhiben diversos grados de comportamiento de hábitat preferido centrado en diferentes segmentos de la curva de rendimiento: uno en las duraciones más cortas (ST PHI en el gráfico), dos en duraciones medias (MID PHI y MID2 PHI) y uno en el extremo más largo (LT PHI). Los otros tres grupos de inversores identificados muestran una variación mucho mayor en la duración de sus carteras, lo que significa que les importa menos mantener la duración de su cartera constante y consistente con el comportamiento de «árbitro» (inversores que están motivados únicamente por consideraciones de riesgo y rendimiento; ST ARB, MID ARB, LT ARB).

Gráfico 1: Agrupación de inversores basada en el rango 10-90 de duración de la cartera y la duración media de la cartera

Notas: Resultados del algoritmo GMM estimados durante 2016-17. El tamaño del punto se escala según la cantidad promedio de tenencias de gilt de los inversores.

¿Quiénes son los inversores de hábitat preferidos?

Para casi la mitad de la muestra, fue posible hacer coincidir una cuenta individual con el inversor subyacente utilizando otro conjunto de datos. Un análisis más profundo de esta parte de los datos sugiere que los grupos de hábitat preferidos que identificamos incluyen los tipos de inversionistas a menudo asociados con el comportamiento de hábitat preferido: bancos centrales extranjeros, fondos de pensiones y aseguradoras. Sin embargo, lo que nuestros datos nos permiten ver es que no todos los inversores de hábitats preferidos son iguales. Los bancos centrales extranjeros están presentes en el extremo más corto de la curva de rendimiento; los fondos de pensiones, por otro lado, tienden a apuntar a hábitats de duración de 15 años o más; con compañías de seguros ubicadas en algún lugar entre los dos (Gráfico 2).

Gráfico 2: Mapeo sectorial de grupos inversores

Notas: El tamaño de los puntos está escalado por la cantidad promedio de tenencias de gilt de los inversores.

A través de pruebas adicionales del comportamiento de nuestros diferentes grupos de inversionistas, descubrimos una serie de otras características de los grupos de hábitat preferidos identificados, que respaldan nuestra interpretación de estos inversionistas como similares a los inversionistas de hábitat preferidos de la teoría, y también iluminan su comportamiento en la práctica. . Más específicamente: tienen proporcionalmente más del stock de primerizas; comercio con menos frecuencia; y giran sus balances más lentamente que otros inversores.

Una característica teórica importante de los inversores en hábitats preferentes es también que son menos sensibles a los movimientos de precios relativos. Para descubrir esta característica en nuestros datos, realizamos una regresión del cambio neto en las tenencias de un inversor de un bono en particular en un error de ajuste para el bono específico, es decir, la desviación del rendimiento observado de un valor implícito en un modelo estadístico. Este error de ajuste interactúa con un conjunto de dummies que indican si un inversionista en particular pertenece o no a cada uno de nuestros siete grupos previamente identificados. Nuestros resultados muestran que, a medida que un bono se vuelve más barato o más caro en relación con la curva, los inversores responden modificando más sus tenencias. Sin embargo, los inversionistas que están en grupos que nuestro análisis de conglomerados identifica como que tienen hábitats preferidos estrictos son significativamente menos sensibles al costo relativo del bono que los inversionistas en grupos identificados como arbitrajistas, es decir, los inversionistas de hábitats preferidos son menos sensibles a los movimientos de precios relativos que otros. inversores

Un caso de estudio

Tras el referéndum del Reino Unido sobre la salida de la UE en junio de 2016, el Banco de Inglaterra anunció un paquete de medidas de política monetaria el 4 de agosto de 2016 para estimular la economía, incluida una cuarta ronda de compras de bonos del Estado (QE4). Entre agosto de 2016 y marzo de 2017, el Banco de Inglaterra compró 60 000 millones de libras esterlinas de gilts convencionales como parte de esta nueva ronda, lo que elevó el stock total de compras de QE a 425 000 millones de libras esterlinas. Estas compras de gilts ofrecen un caso de estudio interesante para comprender el comportamiento inversor de los inversores en hábitats preferentes en respuesta a un shock en la oferta neta de bonos. En un sentido contable, las compras del Banco habrían sido compensadas por las ventas de otros agentes de la economía, o por un aumento en el stock total de gilts en circulación. Si las compras del Banco provinieron de inversionistas de hábitat preferido relativamente insensibles a los precios, es posible que hayan visto los depósitos bancarios que recibieron a cambio como un sustituto imperfecto y buscaron reequilibrar sus carteras en activos más cercanos a esos bonos. Este ‘reequilibrio de la cartera’ habría provocado un aumento de la demanda de otros activos y, por tanto, un aumento más generalizado de los precios de los activos y una reducción de los rendimientos.

Podemos examinar este episodio usando nuestras estimaciones de las tenencias de gilts de diferentes grupos de inversionistas para generar una contabilidad simple de las contrapartes de las compras del Banco entre agosto de 2016 y marzo de 2017. Comparando los cambios observados en las tenencias de gilts con lo que podría haberse esperado si la La reacción ha sido proporcional a las tenencias de acciones relativas de cada grupo de inversionistas sugiere que las compras del Banco parecen haber venido en una medida mucho mayor de lo esperado de la categoría MID2PHI de inversionistas de hábitat preferencial. Por lo que podemos identificar, es más probable que se trate de compañías de seguros con una cartera con una duración promedio de alrededor de 10 años. La disminución de las tenencias de los inversionistas de hábitats preferidos parece consistente a primera vista con un canal de balance de cartera más amplio (como el que se encontró en episodios anteriores de QE, véase, por ejemplo, Joyce et al (2017)), aunque la información sobre dónde invirtieron estos inversionistas en su lugar y un contrafactual plausible sería necesario para una evaluación completa.

Implicaciones políticas

Al confirmar la existencia de un comportamiento de hábitat preferido para los gilts, brindamos respaldo empírico para las teorías de QE que enfatizan la importancia potencial de los efectos de la oferta local: donde las compras de activos del banco central reducen los rendimientos del mercado al crear escasez en sectores donde existe un fuerte pero algo inelástico subyacente. demanda de los inversores. Nuestro hallazgo de que existe un comportamiento de hábitat preferido en toda la estructura de plazos, en lugar de estar restringido exclusivamente a vencimientos más largos, también puede tener implicaciones más amplias para comprender la dinámica de precios en el mercado de gilt: sugiere que el impacto de los shocks de demanda de estos grupos de inversores puede ser más generalizado de lo que se pensaba anteriormente y que los efectos de la oferta local pueden existir a lo largo de la curva. Vemos ricas vías para futuras investigaciones para comprender esto más completamente.


Julia Giese trabaja en la División de Vigilancia Internacional del Banco, Michael Joyce trabaja en la División de Condiciones Monetarias y Financieras del Banco, Jack Meaning trabaja en la Oficina de ED del Economista Jefe del Banco y Jack Worlidge trabaja en la División de Análisis e Inteligencia de Mercados del Banco.

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